SAIF苏州金融论坛演讲实录之一|上海交大金融培训
发表时间:2016-07-27 09:35 作者:上海交大金融 来源:上海交通大学金融投资总 阅读量:
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上海交大SAIF苏州金融论坛演讲实录之一 | 李峰：产融结合=利润增长 or 风险叠加？
100多年前，美国的金融业逐渐向实业渗透，大银行家摩根同样也掌控着美国的钢铁和铁路。可近几十年，美国的实业却慢慢向金融业延展，如UPS在2001年收购第一国际银行，卡特彼勒挖掘机公司为客户提供设备融资及融资租赁服务，沃尔玛发行自己的信用卡。金融危机后，美国却有产融分离的趋势，典型的案例就是通用电气剥离了金融板块。
而在太平洋的另一端，中国的产融结合却正当时。淘宝衍生出了支付宝，而以支付宝为前身的蚂蚁金服目前是中国估值最高的未上市公司；京东、苏宁、国美等大零售商都在金融行业加快布局。
当我们在谈论产融结合时，我们在谈论什么？
在7月23日于苏州举办的“资本时代与产业升级”SAIF金融论坛上，上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、副院长李峰发表了题为《产融结合和价值创造》的演讲。他指出，太阳底下无新事，产融结合只是产业整合的一种特殊方式。我们更应关注的是：产融结合带来的是利润的增长，还是风险的叠加？无论是产业向金融渗透，还是金融资本收购产业，其背后的核心要义都是：如何创造价值？
价值创造真有那么重要吗？
上市公司的利润操纵，在资本市场可以说是公开的秘密，这就是公告“一分钱亏损”的企业非常少的原因。个中手段，可以是合法合规的会计操作，也可以是财务造假。
尽管存在利润操纵，但价值创造还是股价短期走势的决定性因素。美国股市的数据显示，公司EPS比分析师预测的高1分钱，成长股涨10%，价值股涨6%；反之，如果EPS比分析师的预测少1分钱，成长股跌13%，价值股跌3%。
至于价值创造与股价的长周期关系，如果按季度看，股价与利润的相关性仅有5%；但如果将观察的时间段拉长到4年，利润可以解释股价的60%。
价值投资在美国被证明是有价值的，但在中国还行得通吗？有人戏称，投资A股，如果从基本面分析入手，就已经输在了起跑线上。但李峰教授认为，也不尽然。他将A股的上市公司按市净率由高到低排成10组，以1996年1月到2016年2月的数据为基础，市净率最低的股票组合年化几何平均收益为20.5%，而市净率最高的组合年化几何平均收益仅为2.3%。
如何分析，进而判断公司的价值创造？作为会计领域的行家，李峰教授认为资产负债表是很重要的切入点。
比如说，京东如何创造价值？按照京东于2016年一季末发布的财报，公司有约716亿人民币的流动资产，其中现金有约310亿，存货有约203亿（这是零售企业的核心资产），而京东的应付款约有308亿元。从中可以看出，京东本质上是一家金融公司，零售业务可以不赚钱，通过应付款来支撑存货。亚马逊的运作模式也是类似的。
苏宁于2012年6月高调宣布转型，改名为“苏宁云商”。从苏宁的资产负债表来看，2012年其资产周转率为1.29%，与王府井较为接近（1.26%），低于亚马逊（1.90%），利润率为3%。到了2014年底，苏宁的资产周转率为1.33%，但利润率下降到1%。所以说，目前苏宁的转型仍在途中，电器的价格已与线上匹配，导致利润率急剧下降，但其资产周转率并未显著上升，传统零售企业的重资产特征还是很明显。
产融结合的五大风险
风险和收益，是一枚硬币的两面。不承担风险，就没有回报。李峰教授认为，在产融结合的过程中，我们应关注到五大风险：财务杠杆，整合风险，内部交易风险，泡沫风险和交易趋同风险。
从香港上市公司汉能薄膜的财报中，就能分析出关联交易风险。汉能薄膜截至2014年底的财报显示，其无形资产接近100亿，其中商誉约79亿。在资产中，有接近100亿的应收款，其中有约90亿来自于母公司。很明显，汉能薄膜存在极大的关联交易风险。后来香港证监会要求港交所停止汉能薄膜股票的买卖，股价下跌了90%。
2012年底，自然投资人顾晓波以104元的价格买入了超日债，该债券很快停牌。2013年3月，超日债复牌，顾晓波以79元全部出手。事后，顾晓波起诉超日太阳，理由是公司的信息披露不充分。
李峰教授认为：“其实超日债的风险非常容易判断。1960年代美国的一篇论文创设了Altman Z分数，这是一个衡量企业破产风险的指标。如果Z小于1.81，企业就‘有可能’破产，Z处于1.81和2.67之间，是灰色区域；Z如果大于3，企业很可能保持有偿付能力，而避免破产。将超日太阳财报公布的数据代入Altman Z模型，2010年底超日的Z-分数为6.72，2011年底为1.88，2012年底为负的0.44。所以说，根据公开信息就可以判断超日债的风险很高，顾晓波的起诉理由是不成立的。”
在李峰教授看来，风险控制有时无关复杂的模型和前沿的技术，更关乎文化。金融业一个有趣的现象是，风控和合规部门在金融机构内部往往是受歧视的部门。如何给风控或合规部门评估绩效？这是一个世界性难题。如果简单地以不良率的高低来考核，对风控部门来说，毙掉所有的项目是最理性的选择。在产融结合的过程中，企业应该在文化的层面上重视风险控制。
尽管存在上述风险，但李峰教授认为：“总的来说，产融结合在中国是大势所趋，应该致力于发现和创造价值，同时关心与管理风险。我之所以用脚投票，回国发展，就是赌中国的金融业能够崛起，这当中自然也包含对产融结合的乐观预期。”
