谈宏观经济及未来增长机会所在|上海交通大学金
发表时间:2016-06-17 17:08 作者:admin 来源:上海交通大学金融投资总 阅读量:
次
谈宏观经济及未来增长机会所在|上海交通大学金融培训课程资讯
上海交大上海高级金融学院FMBA
万军先生简介
万军，上海财经大学经济学博士，平安资产管理有限责任公司首席宏观策略分析师、宏观策略部负责人，公司战术资产配置 （TAA）小组主任委员、基金投决小组委员。拥有10年以上宏观经济和投资策略研究经验、资产配置和组合投资管理经验。
在过去的两年中，由于投资范围不断扩展，保险资管成为了投资领域的 “生力军”和“资本大鳄”，逐渐受到市场的关注，其中平安资产管理有限公司以超过2万亿的资产管理规模在业内名列前茅。平安资管宏观策略研究部负责人、首席分析师万军于近日接受采访，谈及了对目前宏观经济以及未来增长机会所在的看法。
【记者】从央行发布货币统计数据来看，M1 和M2 增速逐渐分化，引起了市场的关注。作为传统的货币供给指标，5月M2 的同比增速为11.8%，低于前值12.8%，也低于市场预期的12.5%。但是M1 增速达到了2011 年以来的最高增速，高达23.7%， M1 与M2 增速差为11.9%，达到了六年来的最大值，如何解读目前的货币指标，如何看待目前整体信用周期的持续性？
【万军】
2015年下半年以来，货币信贷政策组合为“宽信用、松货币”，信用周期的表现是M1增速持续回升、M2增速稳中有降。原因在于：在经济下行压力较大、货币信贷对GDP增长边际效应下降的大背景下，适度刺激需求侧以保持经济增长处于可控区间的目标相对刚性，政府通过加大财政支出和赤字等措施来加杠杆，居民部门也伴随着房地产回暖而快速加杠杆，存款从政府部门和居民向企业部门转移。在此过程中，全社会信用并未有效扩张。
从历史上看，M1推升经济增长，须有两个条件的配合，一个是企业存款明显活化，另外是全社会信用扩张、M2增速回升。在本轮周期中，企业存款活化不明显、M2增速平稳，这意味着近期经济的回升的基础并不牢固。
从历史上看，M1回升并不一定带来CPI通胀压力，比如1996-2000年时期，有两次M1快速上升、但CPI并没有跟随起来。PPI近期有显著回升，企业利润有所改善，工业企业利润一般来说对M1的敏感性更高一些。目前经济回升基础并不牢固，本轮M1增速回升并不会带来通胀压力；但PPI有所改善，会带来企业盈利的改善。
我们预计，当前信用周期的持续性不强，未来可能进入“紧信用、松货币“的模式，主要是原因有两个，一方面，从长远可持续发展的角度看，政府不希望通过加杠杆（尤其不希望企业部门杠杆率继续上升）的方式刺激经济，我们需要一个更可持续的经济发展模式；另一方面，在经济持续下行背景下，诸如土地等抵押品价值可能下降，银行也会有自主收缩信贷的行为。
【记者】之前权威人士认为中国未来一两年将要面临L型底，请问万博怎么看待中国经济目前所处的位置？未来是否还会保持高速增长？
【万军】
中国经济目前正处于增长模式转换、经济结构调整的过渡期，虽然潜在增速中枢下移，但是仍能维持中高速增长。
中国经济增速整体看会有所下滑，供给端和需求端都不如过去强劲。从供给端来看，人口红利拐点到来，居民的储蓄率呈现下降趋势，全要素生产率持续为负值，经济潜在增长率下降。从需求端看，目前人民币汇率高估，人工原材料成本等持续攀升，我国的出口优势持续下降；企业部门杠杆高，实际融资成本较高，债务风险日渐积累；部分行业产能过剩严重；企业部门面临持续的去产能、去杠杆压力，制造业投资下滑势头难现逆转可能；基础设施投资中，有着良好商业模式、能够产生现金流的优质项目建设饱和度已经很高，剩下的基建项目很多不能直接产生现金流，使得基建投资很难持续维持在20%以上的增速。房地产投资近期有所复苏，但从人口结构变化与房地产销量周期的对应关系看，可以合理预期房地产投资复苏力度有限。
但对于未来，我们还是认为中国经济仍将维持中高速增长，主要的驱动因素有：1)中国的城镇化还有较大发展空间，这个是未来比较有空间的。与其它国家相比，我们的城镇化率还相对较低，另外城镇化率在区域间表现出很大的差异。2)国民受教育程度正在追赶美国，目前中国的受教育水平与美国5、60年代的水平相当，根据IMF的预测，保持目前的追赶速度，到2030年就可与美国大体相当，这对我国经济发展也是个利好。另外，目前大家都比较担心的债务问题总体还是安全可控的。尽管政府债务上升速度虽然较快，但目前总体处于国际可比的较低水平，且考虑到政府债务对应着大量的土地、国有企业股权等资产，清偿力还是很有保障的，总体风险较小。我国居民部门的负债率远低于发达国家的水平，这部分杠杆还是很低的。
【记者】很高兴看到万博对于我国经济的增长的信心，那么在您看来，这些未来增长点都会在哪些领域出现？
【万军】
结合国外的经验和我国目前的政策导向，未来新的经济增长主要来自这几个方面：
一个是消费升级。看2015年数据的话，消费对经济增长的贡献率高达66.4%，取代投资和出口成为经济增长第一动力，中国经济的增长正从投资驱动转向消费驱动， 消费升级已成为未来经济增长的主引擎。如果具体到领域来看的话，随着人口红利的消退，包括住房、汽车、家电等的耐用品会回落，取而代之的是，医疗健康、养老、休闲服务等消费的蓬勃发展。
一个是服务业。看2015年数据的话，服务业在国内生产总值中的比重上升至50.5%，比第二产业高大概10%，这说明中国正从制造业为主的经济结构转向服务业为主。金融、教育、餐饮、住宿、商贸物流、互联网等行业将会有比较大的发展机会。
一个是高科技。看我国的“十三五”规划纲要，可以发现以较大篇幅强调实施创新驱动发展战略，强化科技创新引领作用。在今年的政府工作报告中，科技创新对经济发展的作用同样也被置于重要位置。我国的目标是，到2020年，全社会研发经费投入强度达到2.5%，科技进步对经济增长的贡献率达到60%，迈进创新型国家和人才强国行列。这个目标是非常有野心的。可以预见，未来信息技术尤其是5G在未来几年会为城市发展居民生活带来惊人变化，而中国政府大力推进机器学习、人工智能、虚拟现实等新兴前沿领域创新和产业化，能形成一批新增长点。
对外开放也会给中国经济带来新的增长。最近几年，以高铁、核电、基建为代表的中国高端装备制造已经走出去，参与到国际市场的竞争中，取得了很不错的成绩。
【记者】刚才您提到地方债的风险，这个是大家都很关心的问题，也有一些人闻之色变，您说地方债的风险整体是安全可控的，主要原因有哪些呢？
【万军】
我觉得市场有些过度担心了，其实地方债风险还是安全可控的，主要原因在于：
1、国际比较看，我国地方政府债务整体水平不高、仍有一定的举债空间。财政部数据显示，截至2015年末，纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，两项合计，全国政府债务26.66万亿元，占GDP的比重为39.4%。加上地方政府或有债务，按照审计署之前匡算的平均代偿率20%估算，2015年全国政府债务的负债率是41.5%左右，这是显著低于欧盟60%的预警线，也是低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平。
2、虽然有债务负担，但是地方政府形成了大量与债务相对应的优质资产作为偿债保障。以国际通用的债务率（债务余额/综合财力）指标衡量，2015年地方政府债务率为89.2%，低于国际通行警戒值。另外，与发生债务危机的国家不同，我国地方政府过去形成了大量与债务相对应的优质资产作为偿债保障。另外，未来一段时期内我国经济将保持中高速增长，也为债务偿还提供了根本保障。
3、地方政府债务置换仍在进行。2015年以来，地方政府存量直接债务以发行低息的地方政府债进行置换，国务院已锁定的地方政府直接债务余额15.4万亿已基本确定未来将以置换债券的形式进行全部替换，地方政府融资成本得到有效降低。
虽然整体风险是可控的，但不可否认的是，局部地区债务风险有所上升，比如例如内蒙古、山西、东北等地。
此外，从国际经验看，爆发债务危机的经济体一般都是外债偿付能力大幅度下降造成的。拥有铸币权的主权国家，因政府债务引发债务危机的可能性很低。
【记者】市场普遍还是认为近两年是比较具有挑战的，也是个需要转型的时期，大家都在这个新的环境下去用变化来适用变化，我国的宏观政策也会随之调整，这方面也是您平时比较关注的，您认为未来政府宏观政策的方向主要有哪些方面？
【万军】
宏观政策的主要方向应该是改革，未来宏观经济政策的方向有几个方面：
1、财政政策：转变财政职能，从生产性向非生产性财政转变。十八届三中全会明确提出加快转变政府职能，其中重要内容就是转变财政职能。过去是生产性财政，即政府在投融资过程中发挥主导作用，财政资金大量投向铁公基等基础设施建设。但这种模式亟需面临转变，因为：一是该模式下的资源配置效率低、存在权力寻租、政府债务不断膨胀等风险；二是该模式遇到了瓶颈——按照财政部的测算，从现在到2020年城镇化带来的投资需求约为42万亿元，仅靠财政资金的话将存在巨大缺口。因此，未来随着政府加快简政放权、转变职能，财政也必须从生产性财政向非生产性财政过渡。具体看，财政未来的功能主要体现在：一方面，在财源建设上，政府不再是主体，而是通过搭建平台和渠道，引入更多的社会资本参与公共建设和服务；另一方面，在资金投向上，引导财政资金和社会资本的投资重点从经济建设向服务民生转移。
2、货币政策：维持总体稳健的格局下，侧重于灵活应对。经济新常态下，货币政策的分析框架和调控思路也在发生适应性的改变。过去总量宽松的货币政策在转型升级期效果大打折扣，未来央行政策将更加注重稳健基调下的灵活应对。所谓稳健，即“保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根”。一方面，美联储进入加息周期，引发人民币汇率贬值和资本外流压力，导致货币政策陷入不可能三角；同时，我国当前经济增速下行更多是结构性而非周期性的，盲目放松货币容易引发滞胀；另一方面，经济增速下行、改革、转型、去杠杆等多重压力下，要求货币政策提供一个相对稳定的环境。所以，未来一段时间，货币政策总体基调将是“稳健的”，并在此基础上根据实际出现的情况灵活应对。
3、全面深化改革。改革的核心是从制度层面打破未来十年经济增长的供给瓶颈，对冲潜在增速的下行压力。十八届三中全会明确了经济、政治、文化、社会、生态等五位一体的改革目标。其中，经济领域的重要改革包括：①国企改革：总体思路是监管国有资本、界定国企功能、完善企业制度；②财税制度改革，理顺中央和地方政府关系，降低企业税收负担；③土地制度改革，明确农地入市是方向，将使农民的财产权利受到保障；④资源品价格改革，明确由市场决定价格；⑤金融体系改革，包括对内对外开放、推进股票发行注册制改革、落实金融监管等；⑥行政改革，简政放权、强化市场。
上述三方面中，本届政府的政策重点是改革，财政和货币政策为改革提供稳定的环境。我们期待，中央提出的各项改革措施能够尽快落地，通过供给侧改革等措施来促进经济转型升级。
